证券类通证现状报告-NEM基金会

作者： Julian Richter & Paul Rieger

(代表 NEM Europe BVBA 及 NEM 基金会)

翻译 : Steve Li

特别鸣谢：

GSX, 2030, Blocktrade, Vistra (Georg Oehme), Christian Kourtis, BCA (Jonathan Galea), Ellul & Co, Dr. Sebastian Keding, Ivan de Casseres, Froriep (Ronald Kogens), Solo Energy, New Capital/Fix Network, Hit Foundation, Strategeens, BlockAxs, NEM Ventures & HE3Labs, VNX, Netcetera, Taurus Group, Vytautas Kašėta, GMT Legal, DLT Capital, Dries Goyens, Anastasija Plotnikova, Ian Gauci, among others for actively participating.

感谢为此篇报告提供了访谈观点和特别建议的你们

前言 3

证券类代市场预期和市场参与者动机分析 4

证券类通证市场发展 5

生态系统和参与方 6

现状 7

收获和待解决的问题 15

监管 16

欧洲监管重点 18

美国监管重点 21

表7：重要的怀俄明区块链立法 25

监管的反思 25

证券类通证发行流程 26

证券类通证选择 27

金融工具及其需求 28

挑战和未来潜力 29

前言情景分析和NEM区块链特性 29

NEM 区块链进展 29

区块链技术 31

表10：NEM与以太坊与恒星的比较 32

结论与展望 41

附录 43

附录1: 区块链的期望，现状和证券潜力 43

附录2: 从事证券类通证市场的公司 45

附录3通证标准和方法 46

附录 4: 欧洲监管 69

附录6: STO发行流程 75

附录 7: 需求中的金融工具 76

附录8: NEM区块链的发展 78

前言

我们建立这个证券类通证工作小组的目的是加强与合作伙伴之间的关系，更深入的了解在不同地区和市场之间的监管要求，最后提出证券类通证的整体解决方案并且分享我们关于目前证券类通证市场的整体观点。

通过我们广泛的市场研究和第一份的调查问卷，我们得到一份关于目前市场现状以及市场参与者对市场的预期的清晰图景。我们研究了不同的方式方法以及前沿应用案例，并且从第二份更加技术导向的调查问卷中获取了深入的反馈。我们现在可以很确切的识别出市场对核心区块链技术（如 NEM）的要求和特性需要，以及哪些条款应当被包括在未来证券类通证的标准中。

证券类代市场预期和市场参与者动机分析

工作小组的成员一致认为利用区块链技术来驱动2.0版本的证券市场是加密货币技术下一步发展的自然方向。投资者，证券交易所和咨询公司对此的期望非常高。这将带来法律的确定性和实际的金融参与权，并且吸引机构投资者为市场带来更多投机需求之外的流动性。

通过资产通证化来进入巨大的新市场被视为区块链技术的最大优势之一。传统的市场基础设施已经可以实现诸如24/7交易等一些期望，但是由于需求和价值的上涨幅度较小而未实施。

尽管证券交易所，合作伙伴网络，资产发行和特定领域（特别是房地产）的一些初始产品和平台的兴起，最近大众对于证券类通证市场的不久的将来以及它的长期潜力包括新的金融产品，还有更多的批评意见和合理的期望。

虽然目前的市场情况不及预期，但区块链市场基础设施具有很高的潜力，它将是高效的，并将创造出新的金融产品类型。

(见 附录 1: 区块链驱动证券类通证的预期，现状及潜力)

STO公司的主要动机

对于交易所，顾问和技术提供商而言，特别令人感兴趣的是STO公司的前景，他们的需求以及他们进行证券通证化产品的原因。 我们将各种答案分类到下图中.

图 1: 发行STO的主要动机分析

进行STO的主要动机显然是筹集资金。STO公司的类似于ICO项目的原因在于，他们大多数都处于早期开发阶段，并且需要经过多轮传统融资才能获得类似的估值。

在大约一半的案例中，证券发行已经完成，因为对效用类通证的需求被认为是很低的。区块链初创公司希望支付他们的开发成本，而监管机构要么将大多数产品通证分类为证券类通证，要么对证券法是否适用存在法律上的不确定性。

一些创业公司已经提到，进行STO的目的是通过推出产品和投资营销计划来发展业务。 我们预计，当更成熟的非区块链公司进行STO时，这种动机会在中期内保持增长。 此外，一些证券交易所在自己的平台上进行了STO作为示范并筹集资金。 特别是，房地产行业是一个早期的驱动力，利用细分市场平台来将地产通证化。 尽管资产通证化和新的金融产品越来越受到关注，但总体而言都是在复制现有的金融市场工具。

证券类通证市场发展

包括美国证券交易委员会在内的一些市场参与者早期发现了证券和通证募资产品的重叠。 随着监管机构对发行人采取更严格的立场以及ICO市场降温，证券类通证市场成为区块链中最有趣的话题之一，并开始迅速增长。

值得指出的是，ICO市场在2018年降温，但不是对区块链本身的投资。 实际上，投资在2018年翻了一番，对早期公司（特别是美国），加密货币（平台），交易所和金融服务的关注度很高（75％），其次是稳定币和区块链协议的开发。

在下文中，您可以看到当前的证券类通证生态系统包括证券交易所和合作伙伴网络，使用到了区块链和证券类通证方法。

生态系统和参与方

Kepler Finance提供了证券类通证市场中伙伴关系生态系统的最新的概述（见下图2）。Kepler Finance的调查结果与我们的参与者提到的合作非常相似。

Polymath，Securitize，Swarm和Open Finance网络等美国企业已经建立了稳固的合作网络。 在欧洲，GBX是最知名的，其次是Blocktrade和Neufund，它们在2018年备受关注。美国证券类通证行业在这种合作关系中占据主导地位，因为他们有早期和成熟期的区块链投资者。公司在快速扩张方面投入了大量资金，而美国监管机构（SEC）对区块链的证券法则相对清晰。

从事ST市场及其特定产品的全面（虽然远未完整）公司名单见附录2.我们已将该名单划分为进行STO的公司和包括发行和交易平台的平台。

图2: 数字化证券市场研究2019 – Kepler Finance (2月28日)

现状

我们将此部分划分为安全交易所，咨询，律师，STO公司和区块链协议，因为市场中的各种参与者面临着不同的问题。

在下表中，我们提供了发布平台，证券交易所，方法和证券类通证标准的第一个概述，这些标准被工作小组参与者认为既有趣又有前途。 （注意：并非所有项目都是仍然存续的）

表1: 目前已知的证券类通证平台及其发行方式

STO公司

第一批STO公司是证券发行平台和打算建立他们的平台的交易所，以及区块链风险投资公司和金融服务公司创建资金和专业投资区块链公司。 这是合乎逻辑的，因为有必要建立证券发行，交易和投资的基本基础。

从那时起，大多数区块链初创公司，房地产和艺术通证化项目都将目标指向了STO。 但是到了2018年底，各种创业公司和大公司都宣布了他们的计划或者已经发布了STO。 我们的顾问和律师在去年也提到了大型非区块链公司的一些需求，但由于为证券类通证提供交易和流动性的市场基础设施还没有出现，这种情况已经冷却下来。 （见附录2）

小型和大型STO公司对市场有一些期望，尽管他们需要克服的问题略有不同。 虽然他们都专注于与监管机构保持一致并接触投资者，但区块链STO创业公司必须建立他们的技术（至少MVP）。 其他STO公司，如房地产项目和现有业务，则更多地关注于运营和资产证券化的正确平台。

总体而言，STO公司的需求肯定会增加，其目标是相对较高的融资金额。 早期阶段公司的目标融资总额部分基于与研发及STO本身相关的成本，但主要基于未知潜力和投资者看好投资行为的预期。

到目前为止，许多公司的目标是成本和时间有效的监管豁免，这通常使他们只针对认可/机构投资者。 具有完整招股说明书的公司同样针对风险投资，商业天使和家族信托以及散户投资者。 这些合格的投资者将比通常的加密散户投资者更多地进行尽职调查。 在特定的细分市场发行平台（围墙花园），已经有集中的认可投资者，但是，如果没有跨交易所交易的能力，流动性就无法获得。 这阻止了更多投资者进入市场，并为STO公司带来相当高的风险。

证券类通证选择中可以看到大多数金融工具的需求排名。目前发行人的大部分需求都是权益工具，但债券发行也在市场上，交易所预计未来对衍生品的兴趣很高。 有趣的是发行人的位置与他们选择的资产通证化平台之间的关联 – 德国公司转向Neufund，英国公司转向TokenMarket，美国公司坚持使用美国平台。 这部分是由于相同法规的适用性以及国家导向和个人关系造成的。

律师

STO遵守每个司法辖区的法律非常重要，因此我们邀请了来自欧洲各地的律师。 我们的参与律师分享了他们对证券，区块链监管和通证发行的知识和意见。

在欧洲经济区（EEA），证券监管主要与MIFID和招股说明书协调一致。 在瑞士，一般金融市场法（FMIA）和附加规则是等同的，对于美国，1933年和1934年修订的证券法适用。 豁免情况各不相同，例如在瑞士，“民法中关于证券通证资格的含义很少，即如果它们是未经证明的证券（非物质化）或普通证券（通过通证实现）”。

从监管法的角度评估，它总是“依赖于通证具体做什么”，并确定哪些其他法律，如就业，税收或民法也适用。 （参见监管中的更多内容。）

虽然一般证券法明确，但由于区块链的去中心化属性，在通证分类和证券修订方面存在一些不确定性。 律师与多个工作组合作，与监管机构合作展开论证，以弥补加密通证处理和消费者保护等前沿案例的差距。 法国政府（限制性）和德国政府（更热情）也正在向电子证券方向发展。

顾问公司

许多参与顾问即指导公司参与了STO的整个过程，包括建立公司结构，合规和税收 – 他们对监管，业务需求，流程和特定决策（如定位选择）提供了很多意见。

根据咨询意见，年轻区块链初创公司需要有关地点和合规性问题，以及企业对技术和行业准备情况的要求。 律师和顾问证实了ICO对STO的需求转移。 STO公司的最高需求一直在马耳他和瑞士（没有被问到美国），但德国等其他地区正在迎头赶上。

证券交易所

大多数证券交易所已向当地监管机构申请许可，以符合欧盟法律或美国法律，具体取决于其所在地和运营。 他们现在正在进行此许可流程，旨在实现2019年第二季度/第三季度的交易。

只有少数公司已经获得了牌照，大公司通过收购或与已经拥有银行牌照，（BD）经纪人 – 交易商牌照或美国替代交易系统（ATS）许可或其他同等许可  – 欧盟的多边贸易设施（MTF）许可

的企业合作来规避这一漫长的过程。

工作小组的成员还根据MIFID规定向金融监管机构申请，并且大多等待批准，如Blocktrade（MTF许可证）与FMA在列支敦士登和2030年与FCA在英国（MTF，CASS），以及SEC在 瑞士的美国（BD）和芬马。 GSX已受GFSC监管，并作为受欧盟监管的市场运营 – 得到ESMA（欧洲监管机构）和HMRC（英国）的认可。 在欧盟，由于促进监管的要求,列支敦士登是建立金融机构的主要场所，其次是马耳他和直布罗陀以及德国和英国等较大的欧洲市场。 瑞士也有一个促进生态系统，但不是欧盟统一市场的一部分。 目前平台的重点主要是：

• 获合规并获得所有必要的许可
• 创建稳定的平台，获得第一批项目和合格投资者
• 定位于市场并与合适的玩家联系

大多数交易所都希望创建自己的金融产品，并从传统市场中“复制”所有金融工具。 平台将支持多个区块链和证券类通证标准，以降低自身风险，并满足发行机构的不同需求。 目前，发行平台和证券交易所“试验”了几个区块链平台和证券类通证（见附录3）。 这可以包含在当前的模型和标准中，或者导致协议的交换。

有许多平台出现，虽然少数玩家倾向于细分市场，但大多数进入合作伙伴关系并且目标是参与跨交易所证券类通证交易。

方法，区块链平台和现有证券类通证

大多数工作小组参与者还不希望推荐一个平台，但他们相信具有多个通证的市场，并最终在监管范围内的互操作性“防止证券成为持票人”。 人们意识到“围墙花园”解决方案可能在短期内帮助特定的细分市场，尽管它们需要共享的流动性基础设施和投资者的实际价值。

(请参阅附录3：通证标准和方法)

到目前为止，公有（和私有）以太坊区块链已经有了最多的开发工作和STO实施。 以太坊最着名的安全方法是ERC-1400标准，它是在未受管制的ERC-20通证之上的智能合约或等效通证（ERC-223，ERC-777，ERC 827）的组合。 包括许多基本的通证功能，但它仍在开发中，到目前为止只有Consensys的实现，而Polymath，OpenFinance，Tokeny或Securitize等许多公司都支持它，并且很可能“升级”到这个或另一个 未来有希望的通证。 通过在某个块处进行快照并重新发出通证，可以非常轻松地完成这种升级或交换。

还有一些提议和实施扩展了当前的ERC20标准，增加了传输验证功能和限制，以符合不同司法管辖区的法规，如Securitize的DS-Token，Harbour的R-Token，Start Engine的ERC-1450或Polymath的ST-20。

其他的一些区块链也进行了资产通证化的努力。 Ravencoin是一款专为资产创造而设计的年轻比特币分叉链。 它通过通证和附加元数据来控制通证行为，从而解决了一些必需的功能。 Swarm平台使用私有Stellar区块链实现，德国STO因其即插即用合同，快速交易和Stellar Decentralized Exchange而选择了Stellar。 有一个提到NEO使用NEP-5标准的潜在STO  – 可替代通证 – 和NEO行业倡议，但它距离证券类通证还很远。

以下方法已经有一些共同点，尽管还有一些问题。 证券类通证需要现有的基本通证，例如ERC-20或NEM通证，用于检查帐户的余额是否足够高以转移资金。 除此之外，需要进一步检查以符合提供通证的司法管辖区中的现有证券法，豁免和限制，以便发行人可以使用STO筹集资金而不会产生额外费用（例如报告，招股说明书）：

根据我们的分析，这些方法是迄今为止最严肃的方法之一：

表2：当前的公有证券类通证方法

收获和待解决的问题

证券类通证生态系统中的缔约方一直非常积极地建立官方伙伴关系。 咨询和律师通过资产通证化和证券类通证发行支持越来越多的企业，以及政府制定明确的促进法律。

有多个已建立的发行平台已经可以用于资产通证化。 它们为您提供了良好的界面和顺畅的入门，以创建和发布符合标准的证券类通证，例如Polymath。

一些平台试图规避严格的监管，并专注于豁免或特定的细分市场，如Neufund和StartEngine。 到目前为止，大多数平台都专注于构建自己的技术并获得必要的许可。 与此同时，大多数平台的目标是在未来支持跨平台的多种标准和互操作性/交易。

目前，大多数综合方法都由美国公司主导，这些公司为美国市场和监管量身定制产品。 相当先进的是Securitize的DS协议和交易证券的开放财务网络。 他们正在构建围绕通证的生态系统和可互操作的基础设施，这是非常需要的。 这些平台的广泛采用尚未到来……

一些平台（Polymath，OFN，Swarm）利用双通证模型和效用通证来访问平台，并使用实际的证券类通证标准进行发布。 这是一种合法的方法，但它增加了不必要的复杂性。

总体而言，通证的标准已经非常相似，因为它们使用基本代币和附加验证功能来进行合规传输。 在处理限制和链上/链外/通证功能方面仍然存在差异。 各个司法管辖区内不同平台的合作以及即将出台的法规可能会对自我管制的通证解决方案的程度产生影响，仍存在不确定性。

需要一种证券类通证解决方案，可以在全局范围内用于证券类通证牌提供，交易，豁免，并且在最好的情况下，用于所有安全工具。 当相同的结果也可以以另一种方式更有效地实现时，没有必要将所有内容添加到通证中。 此列表定义了所有通证解决方案所需的最少功能：

• 能够将元数据与特定的通证相关联，或者这些通证是可互换的
• 公共数据与证券的关联（例如发行人详细信息，法律文件）
• 权限和控制的灵活性
• 能够使用链上编码规则集或链下批准来合理地证券转移

最重要的是在多个发行和交易平台（和CSD）之间创建和支持共享基础设施，以将传统和加密投资者带入市场（参见Securitize的DS协议适应层或开放式融资）。 对区块链的投资正在增加，传统投资者在符合规定且易于使用的同时提供一定数量的流动性时，将加入STO和平台。

有一些好的举措，例如旨在创建白名单解决方案的验证通证框架或定义证券类通证的一般要求列表的“证券类通证标准”，或针对更具体的元数据标准的较小的通证基础组。

监管

通证和区块链技术在某些方面缺乏法律澄清，例如“什么是通证？”和“区块链应该如何受到监管？”。 在区块链平台上创建并发给持有者，用户或投机者的通证可以在各种行业中以不同的方式提供服务。 它们在多个管辖区域中的定义和分类不同，不同的用例可能触发一系列现有法规。

虽然监管机构通常声称“技术中立”，但他们往往倾向于维持现状。 欧盟的大多数监管机构都有监护人的能力。 他们首先发布了关于加密洗钱计划的警告以及投资者保护他们的一般威胁，然后再研究可能有助于市场的促进法规。

2017年被称为初始代币募资（ICO）元年，拥有无数不受监管的通证产品，区块链市值达到新的高点。证券类通证募资（STO）通常被描述为从最初的初始代币募资（ICO）演变而来，因为它们是按照时间顺序在近年来的ICO众筹活动之后出现的。虽然许多人交替使用ICO和STO这两个术语，但发行人在技术上是纯粹的证券发行时曾多次推广ICO，因此区分这两种众筹类型非常重要。一方面，ICO是一个总称，购买ICO代币通常应为买方提供至少一定的实用性 – 获取某些东西的权利。相比之下，购买STO通证非常适用于区块链上的证券发行 – 这是一项真正的投资，受证券法监管，投资者可以收到针对公司的特定索赔。

一般和行业特定的法规适用于区块链，可以从消费者保护到技术法规，并且在使用区块链时必须考虑。本章提供了欧盟和美国证券类通证市场现有法规的概述，以及最近的监管发展。

.欧洲监管重点

工作肖组的参与者提到了以下法律等（参见附录4了解更多详情），并由ESMA最近的出版物“确认”。 这些欧盟证券法 – 以及转换的国家法律 – 对欧盟的ST非常重要。

表3：欧盟对证券类通证的监管

证券监管法是欧洲法律，在欧洲经济区内类似，包括欧盟，冰岛，挪威和列支敦士登。 瑞士不是欧洲经济区的一部分，但与欧盟签订了一系列双边协议，旨在协调立法，例如相应的招股说明书，并制定相应的法律，如银行法，金融市场基础设施和监管法律，金融服务法，集体投资计划法，中介证券和证券交易法Sessta或反洗钱法。 但是，各国（特别是瑞士）之间仍然存在差异，这可能会简化某个国家的上市（豁免），但将发行行为限制在一个国家。

一般而言，像瑞士及其监管机构FINMA这样的较小国家在区块链立法中扮演着更积极主动的角色，例如，将证券分类为支付，效用通证和资产（证券）通证，证券和市场利益相关方团体对其进行了调整。 他们讨论了用现有证券法来规范代币。

混合类通证（效用和证券）的处理将非常有趣，并且发行人必须遵守资本市场法则的行为。

许多国家和监管机构已经公布了缩小监管中现有差距的提案，但对于直接解决问题本身犹豫不决，而是等待欧盟指令。 马耳他因其积极主动的方式而成为“区块链岛”。 在马耳他，欧盟指令和当地的MFSA规则适用，但目前的差距已经通过3条法律主动解决：

表4：马耳他的区块链立法

总体而言，欧盟国家拥有最重要的证券法规，参与者有信心能够解决整个欧洲市场，即使仍然缺少某些法律明确性。 立法中的国家特定差异可以从招股说明书指令的豁免中看出。 这表明各国在招股说明书出版适用时对门槛和人数实施了不同的限制，或者可能实施的监管较少。  在欧盟范围内，没有必要为低于100万欧元的产品提供招股说明书。 各国可以将不需要招股说明书的限制提高到800万欧元。

在2018年底，各国政府开始更积极地参与区块链监管，这些监管有关加密通证和数字股票的承诺。 在欧洲国家和监管机构（如BAFIN或FCA）以及在荷兰，英国，立陶宛，丹麦和波兰等地建立监管沙箱的公众咨询呼吁中也可以看到这一活动。

美国监管重点

T美国对欧盟有类似的证券法，但美国证券交易委员会正在采取更为积极和更严格的立场。 大多数美国证券法都是基于1933/34修订的证券法。  Howey测试用于确定是否可以将产品视为具有“投资合同”条件的交易的证券。

美国证券交易委员会应用Howey测试，该测试归结为以下操作问题。

1.加密货币投资者是否参与投机性企业？ 如果是这样，

2.追求的利润是否显着依赖于第三方的工作？

比特币，NEM或以太坊效用通证在当前阶段很可能不属于证券法管辖范畴，因为它们为分散的网络提供动力，而不是由公司管理。  过去，美国证券交易委员会在公司经营，积极推广以及寻求盈利而没有参与的情况下，宣布了几个ICO作为证券类通证。 在这方面，美国证券交易委员会主席说：

“我相信我见过的每一个ICO都是证券的。 （…）作为证券发行的ICO，我们应该监管它们，就像我们监管证券发行一样。 就是这样。”

表5：监管美国证券业的法律

向美国居民提供的发行产品必须在美国证券交易委员会和提供/出售证券的每个州注册，或者免于“证券法”。 向SEC注册申请可能是一个代价高昂且时间紧迫的过程，而寻求（私募）豁免通常是一个更快，更具成本效益的流程。 美国1933年“证券法”最常见的豁免是向有限数量的个人或机构提供私人产品，规模有限的产品，州内产品以及市政府，州政府和联邦政府的证券。

表6：美国证券发行的可能性

联邦政府，更确切地说，联邦监管机构 – 美国证券交易委员会对美国的立场进行了高度界定。但是，州法律非常重要，发行人以及交易所，经纪人和ATS也必须遵守这些法律。事实上，从所有州获得货币发射机许可证或Reg A + Tier 1提案的批准是一个漫长而昂贵的过程，因为它们没有金融通行证可能导致公司绕过系统或关注其他豁免。

一些州合作批准证券发行，但STO发行人已经开始关注先于州蓝天法律的监管豁免。 （注意：这是一种更直接的方法，但仍然必须遵守州法律并最终支付费用）。特别令人感兴趣的是规则众筹低于1百万美元和规则D规则506（c），允许在仅针对认可投资者的情况下推广STO并提高无限额（附录2）。

在2018年，美国证券交易委员会更彻底地讨论了区块链，多次询问公众意见，并提供指导，例如：发行和交易，他们提到现有的安全法和披露/许可要求。 美国证券交易委员会主要将ICO视为证券发行，并建议在将效用类通证推向市场之前通过豁免股权或债务融资筹集资金。

在2019年2月和3月，在怀俄明州进行了大量的区块链监管改进，其中13个通过法案，首先是科罗拉多州等领先的州。 数字资产的一个重要分类是：数字证券，数字资产和虚拟货币（与货币相同的待遇：对结算很重要）。 这些法案最重要的内容是遵循商业法可能直接拥有数字资产。 与合格的托管人一起，实际所有者可以保留所有权而不放弃所有控制权。 由于市场规模和分散，这种逐步发展需要时间在全国范围内推广。

表7：重要的怀俄明区块链立法

监管的反思

一方面，欧洲和美国的证券法规非常明确，包括消费者保护权，隐私权和反洗钱法，但有许多略有不同的豁免需要考虑。另一方面，区块链立法和通证监管仍存在差距。通证分类必须在不同地区同质化，并且在证券法适用时必须明确 – 特别是考虑通证发行和混合通证。

监管豁免的差异数量和监管的潜在变化使得将所有信息构建成自我监管通证变得极为困难。管理证券的整个生命周期的正确方法的现有标准目前非常特定于大多数国家（如美国）的传统非通证证券。只有像德国这样的少数国家开始为代币添加特定的规定。替代方案是轻量级通证，其检查来自由受信任方维护的最新信息源（即白名单）的信息。

一些激进地方政府已经提出了重要法案来促进该技术的全部潜力（参见“资产的自我保管”）。协会进一步发布了关于通证监管的建议，结合发行，交易和资本市场法来推动政府。根据目前对多个举措，沙箱和公众咨询的印象，可以假设欧盟的多个国家 – 如果不是ESMA本身 – 将在2019/20制定澄清条例。

当前的行业参与者 – 例如开放金融 – 非常关注美国的监管和合规性。看到美国和欧盟平台的整合，以及跨境交叉交易中不同交易限制的结合，将会很有趣。欧洲STO公司已经在寻求进入更大的美国市场的机会，以及针对欧盟的美国豁免和可能性量身定制的产品。尽管对利基平台感兴趣，但似乎最需要：

1.仅（认可的）美国投资者（规则D规则506（c）>规则A +第2层）

2.只有欧盟投资者（（小）招股说明书>豁免（+ Reg S））

3.认可的美国投资者和常规欧盟投资者的组合

证券类通证发行流程

证券类通证的创建取决于发行通证的公司和实际发行（招股说明书或豁免）。 以下图表适用于区块链初创公司，这些公司急于上市以资助他们的项目，但完全符合要求。 它类似于Securitize的三个阶段：STO前，发行和生命周期管理（私人发行总共2-6个月）和额外的法律工作时间。

图3：区块链初创公司的STO时间表

“典型的”ICO / STO公司通常会考虑通证发行进入市场。几个月的时间致力于建立公司，战略等，直到证券类通证提供活动。

目前，有很多自助式企业。初创公司开始转向商业天使，为运营和发展的第一年提供资金。为了在1年内进入市场，有必要在监管机构的早期阶段与监管机构进行充分合规，并与律师和顾问合作，建立业务并选择合适的发行平台。营销和个人接触投资者将需要大量时间 – 特别是当STO平台尚未拥挤时。

（传统）公司对已经完成这一过程的现有业务或发行人进行通证化的发行过程将有很大差异。它可以让他们更快地完成这个过程，并更多地关注正确的建议，合适的平台和投资者外展。改善发行平台，成功的产品和先例将进一步缩短发行人的上市时间。但是，由于STO是一个重要的里程碑，并且需要大量成本，因此不建议匆忙完成此过程。 五百万美元以上的发行的成本为70K-250K美元。

证券类通证选择

对证券类通证的需求正在增长，证券类通证设计的多样性也在增长。 所有参与的交易所都希望支持其平台上的所有现有证券，而不是排除潜在的产品。 除了我们的参与者，还有一些利基平台，如Neufund（ETO），主要关注一组证券类通证。 在技术上为公司提供灵活的证券类通证标准非常重要，这些标准允许他们在区块链上发行任何金融工具。

表8：金融工具的基本概况

不同的金融工具及其潜在的交易行为会对证券类通证中所需的功能产生强烈影响。 由此产生的功能可用于在传统市场更具流动性的复制之上创建创新的金融产品。

金融工具及其需求

这些债务，股权或衍生金融工具的结构差异很大。 我们分析了当前的金融市场和各种金融工具，并创建了如何在NEM区块链上解决这些问题的方案（参见前沿情景分析和NEM区块链特性）。 通过询问工作组参与者并分析当前区块链证券类通证市场即将上市的实时和完成的STO（见附录2），以下工具按发行人的要求排序：

1.普通股（+股息+投票）

2.普通股+其他参与权（收益/回报）

3.债券（含息/不含息）

4.基金

5.可转换债券或债券+股票的组合

6.衍生品（1.期权，2. 期货，3. 远期，4. 掉期）

7.份额类别/优先股和普通股

8.影子份额

大多数需求来自金融业，房地产和医疗技术，公司主要位于美国，少数位于英国，荷兰，德国，瑞士，马耳他，列支敦士登和开曼群岛。

挑战和未来潜力

STO只是数千个区块链用例中的一个，这些用例受到高度监管。它要求市场参与者遵守现有法规并相应调整，而不会剥夺区块链的优势 – 区块链是一种不易破坏的分布式账本。

除了遵守GDPR，消费者保护法和包括多个投资者限制在内的证券法等监管挑战外，所有金融工具都有不同的结构和权利，如投票，分红，赎回，提前结算或可选择交换工具等。由投资者行使，必须在证券类通证解决方案中考虑。发行人，监管机构或税务机关也拥有必须在所有权/许可权中反映的权利。

将来，有可能启用部分用于投资目的的混合通证，部分用于其内置效应通证（例如访问权限），并为投资者提供内置效用和公司业绩的价值。

前言情景分析和NEM区块链特性

除此之外，我们一直在研究各种前沿情况，以定义所需的区块链功能。 在第二份调查问卷中，我们从技术角度对安全解决方案的现有挑战提出了很多意见。 围绕以下主题和答案的问题基本符合我们的观点：

• 白名单与交易（VTF）
• 链上或链下
• 通证属性，区块链实现或其他应用程序
• 所有权/许可权

并非一切都应该在一个通证中，但区块链和潜在的应用程序必须支持各种证券，以最大限度地降低交易所，发行人和用户的复杂性。

NEM 区块链进展

NEM（2015年推出）是一个企业级区块链平台，非常适合开发人员。 NEM不是强迫您从头开始编写自己的“智能合约”代码，而是让您直接访问一组经过测试且安全的链上功能 – 也称为“模板合同”。 由于NEM Blockchain是基于API的，并且具有这些内置的模板合同，开发人员可以使用他们喜欢的编程语言进行编码，而使用现有系统的公司可以即插即用。

NEM 1包括高级区块链功能，如多重签名帐户合同，命名系统，加密消息传递，Eigentrust ++节点信誉系统，重要性证明共识算法和可配置资产：

表9：NEM 1代中可配置资产的属性

NEM的第二个版本以代号“Catapult”而闻名。 Catapult开发始于2016年，私有链版本于2018年5月推出。它是从头开始编写的100％新代码以及所有领域的升级：安全性，可扩展性，功能集和互操作性，因为NEM的愿景是用例的领先区块链在多个互连区块链的世界中的所有行业。

由于Catapult使用C ++重写以及新的多层体系结构和基于插件的方法，可扩展性更好（吞吐量和长期可用性），这增加了可维护性并增加了向核心添加新插件的能力。公有链和私有链的简单组合还增加了可扩展性选项，并支持需要访问控制的新用例。总的来说，Catapult带有一系列所需的独特功能，并基于NEM 1的特定行业，特定行业的输入和测试，提高了网络的安全性。最重要的特征是“聚合交易”，它允许将多个资产和多个发件人/收件人的多个交易捆绑到一个交易中，这使得第三方（即投资者）可以支付交易费用。

目前，Catapult处于公开链发布之前的最后发布阶段，并将直接获得对STO的支持或在下一版本中。 该工作组显着影响和塑造了元数据或权力下放范围等功能，并衍生出了“请款交易”功能的需求。

区块链技术

NEM，以太坊和Stellar是基于当前开发工作并适合此用例的证券类通证的最佳区块链技术。 NEM和Stellar拥有一组经过测试的内置智能合约，而以太坊拥有一个虚拟机，使开发人员能够在链上构建任何应用程序。 这种主要差异可以与分散式计算机（以太坊）与去中心化验证验证（Stellar＆NEM）进行比较，即计算完全在链上或计算是链下的，只有结果在链上进行比较和确认。 所有都使用真正去中心化的区块链，分布式计算的必要性取决于每个用例。

表10：NEM与以太坊与恒星的比较

前沿案例场景

下表列出了前沿案例场景，区块链要求以及NEM的一个或多个潜在解决方案。 我们非常有信心NEM将为确定的要求列表提供解决方案 – 特别是因为NEM中的工具和功能可以通过多种方式进行组合和利用。 自我调节通证是最终目标，尽管在短期内实现通证交易的实用解决方案是可取的。 场景包括：

• 白名单
• 通证发行
• 通证交易
• 限制
• 金融工具
• 随机前沿情况
• 区块链问题

白名单由发行人，发行平台或特定身份认证提供商执行：

表11：白名单方案，要求和潜在的NEM区块链解决方案

可以使用以下方法逐步设置白名单（图4）。经纪人和交易所需要为所有投资者进行KYC，并且可以在他们的离线白名单以及可以用通证或特定元数据标签表示的链上白名单中收集。通过允许发行者将“所有潜在限制”包括为元数据并通过验证功能进行检查，可以实现自我监管通证。

务实的方法是首先在交易所之间进行交易，然后逐步增加链上验证功能，并结合越来越多的元数据标签。发行人将获得一系列标准限制，包括司法管辖区，投资者身份和潜在的锁定期可供选择。可以在链下协议中指定特定限制，例如不会出售/购买超过一定百分比的联属投资者，并且不应该是元数据标签的一部分。但是，将来可以在标准限制集中添加越来越多的限制，以便更接近自我监管通证。

图4：白名单的潜在解决方案

通证发行可由发行人或第三方代表发行人进行

表12：发行方案，要求和潜在的NEM区块链解决方案

VTF的通证交易场景：

表13：交易方案，要求和潜在的NEM区块链解决方案

限制将部分在链（元数据）上检查，部分在应用程序级别检查。

表14：限制方案，要求和潜在的NEM区块链解决方案

金融工具将以通证表示。 付款和通信将从发行人发起，发行人将使用特定的应用程序（例如，由其发行平台提供的应用程序）。 此应用程序可能使用区块链。

表15：金融工具，要求和潜在的NEM区块链解决方案

这些案例取决于监管机构的决策，所有市场参与者都必须遵守。

表16：其他前沿案例，要求和潜在的NEM区块链解决方案

发行人必须明确法律披露他们在任何这些事件中所做的事情。

表17：区块链问题，要求和潜在的NEM区块链解决方案

结论与展望

在过去几个月中，证券类通证生态系统一直在迅速发展和成熟。

监管机构 – 特别是在欧洲 – 正在积极与律师合作，缩小现有立法的差距，并与区块链战略咨询专家联系，从而使监管环境变得更加清晰。越来越多的发行平台和交易所正在推出他们的平台，并致力于2019年第二季度/第三季度开展通证交易。虽然大公司已表现出对市场的兴趣，但仍然犹豫不决对其资产进行通证话，但越来越多的小型区块链初创公司和来自房地产等特定领域的公司正在宣布他们的STO活动。

大多数公司的目标是发布第三季度/第四季度的STO，这非常适合平台和区块链的发展路线图。现在已经可以启动STO了 – 特别是在美国的平台，如Securitize或Polymath。剩下的问题是市场上的通证交易，互操作性和流动性。

为此，它需要由多个平台实现的共享基础架构和标准。 Open Finance通过合作伙伴关系领导人群，但尚未大量使用平台。 The Token Standard集团或NEM开发商开发的区块链技术和通证标准尚未100％实现兼容的P2P交易，但核心技术和功能可以在2019年实现跨多个交易所和司法管辖区的急需监管交易。

重要的是要联系美国的认证机构投资者以及欧洲的常规投资者以及其他地区的潜在投资者来积累市场的流动性。发行平台已经在处理合规性，注册管理机构，分析和投资者沟通，并使发行人更容易。通过消除投资者的复杂性，可以采取迈出采用的重要一步，例如通过NEM的“聚合交易”功能支付交易费，并允许投资者“不关心区块链的东西”，只需加入，买卖证券类。

基础设施可以在无权的区块链或许可的区块链上构建 – 两者都由NEM技术支持。虽然免授权的区块链提供了一个无信任的环境，并且最有可能更容易入职和来自加密投资者的更多支持，所以获得许可的区块链可以提供更多的隐私和即时结算。通过许多交易所之间的共享基础设施，可以实现“必要的”分散化，甚至可以为希望100％控制其代币的投资者进行公共网络的交叉链交换。

最后，它将依赖于交易所和发行平台，他们计划如何在其系统中集成区块链和通证。最终目标应该是在区块链上运作良好且流动性强的市场，并允许普通投资者尽可能简单地加入，并使先进的资产完全保管。在研究解决方案的同时，考虑自我调节的通证并对其进行迭代将是一件好事。

通过在沙盒中进行更紧密的合作，通过提供监管的共享输入，构建白标解决方案，并在网络之后加入一个发行平台，交换或CSD，可以实现共享基础架构的下一步。

附录

附录1: 区块链的期望，现状和证券潜力

附录2: 从事证券类通证市场的公司

可在此处查看发行和交易平台以及已公布/现场/已完成的STO公司（包括其产品）的列表。

附录3通证标准和方法 

我们的方法包括致力于代币发行和交易解决方案的各方，并且正在积极尝试设定某些标准 – 无论是在行业范围内，还是在某些豁免方面。 在这里，我们将它们划分为“仅通证”标准，发行平台和二级交易方法

通证标准

下表未完整，但它提供了对潜在通证要求和当前证券类通证的深入了解。 注意：您不一定需要通证中的所有信息。 本机通证解决方案具有优点和缺点。

ERC-1400:

提供一套标准接口，用于发放/兑换证券类通证，管理其所有权和转让限制，并为通证持有者提供有关其通证余额的不同子集如何在转移限制，权利和义务方面表现的透明度。

ERC-1400包含以下智能合约：

• 扩展ERC-20（ERC-223，ERC-777，ERC 827）：传递函数，薄荷/燃烧
• ERC-1410（＃1410）：分区/差异化所有权;透明的限制
• ERC-1594（＃1594）：带有错误信号的链上限制检查，用于传输限制的脱链数据注入和发布/兑换语义
• ERC-1643（＃1643）：文档/图例管理（通知和存储通证元数据）
• ERC-1644（＃1644）：控制器操作（强制传输）

其他智能合约：

• ERC-1066（＃1066）：状态代码（错误消息）
• ERC-1616（＃1616）：属性注册表标准（元数据分配）;白名单

可能添加的合约（根据上面的文件/表格）

• 现金流量收益管理标准
• 通证抵押和质押标准
• 企业行动标准
• 通证保管池标准
• 认证库存标准
• Smartwallet和密钥恢复标准

来源与实施：

Conurnsys的Dauriel网络（使用ERC-1400与ERC-777在发布者处包括由发行人生成的“证书”以便更好地控制）在私有以太坊链上。

•   白标解决方案演示
•   Github上

Polymath是ERC-1400的主要贡献者，目前正在使用ST-20通证，它只对ERC-20通证添加了转移限制。 在他们的主页上，他们已经提到将ST-20与ERC-1400实施合并。

“证券类通证标准”正在开发另一个实现：

• Github上

Ravencoin (RVN):

渡鸦币（Ravencoin）是一个专门用于创建和转移资产的公共比特币分支：“具有完全资产意识的类比币系统”。 Ravencoin对比特币协议进行了一些更改，例如更快的块奖励时间，不同数量的通证，另一个PoW实现以及通证发行者可以配置的以下属性。

• 名称，用途，标记数，地址，（Multisigs）
• 将元数据附加到通证（将资产/通证链接到存储在IPFS中的文档）

○  支持的属性（包括不应使用的私人信息）

○“A类股东”，“终身社交俱乐部会员”，“赞助人”等代币持有人的限制和类别

• 发行人可以制作独特，有限或可替代的代币

利用通证来实现某些功能：

• “限制资产”只能在持有第二个“标记通证”（使用2个通证）的钱包地址之间进行交易
• 通信（使用唯一通证）：仅允许选择方使用消息系统，使其不是垃圾邮件管道，可选择退出
• 投票（使用通证）：投票将通过创建并向通证持有者分发并行通证来完成，并可以发送到RVN地址以记录投票
• 股息可以用RVN支付

来源与实施：

• TokenizeEU使用Ravencoin解释（说明功能）
• 主页，白皮书，Github，最近对核心开发人员的采访

主流证券类代币发行平台:

Securitize:

Securitize是资产支持证券类通证的主要发行平台。 Securitize创新的数字证券协议（DS协议）与DS服务（如注册管理机构，合规性和通信服务）以及具有特定DS应用程序的市场（部分开/关链;由第三方提供）实现了跨多个市场的合规交易。

在Securitize平台上发布的证券类通证是所谓的DS-Tokens，它是高级ERC20通证，如果可以在钱包地址之间交换通证，则可以在链上检查合规性服务。 如果监管机构需要，DS协议会为发卡机构添加阻止钱包和冻结通证的方法。 通过使用适配层，DS通证可以符合来自R-Token规范的check（）方法或来自ST20的verifyTransfer（）方法，并且将来也支持其他协议。

Securitize（DS通证）发行的代币化证券的出售，保管和转让必须符合美国证券法。 DS协议解决了以下问题：

从功能上讲，这将强制执行法律规定的身份认证、反洗钱和监管合规性，并防止Securitize上的不合规交换标记化证券。

来源与实施：

• 主页表示与安全交易所和市场的合作伙伴关系，如AirSwap，Sharespost，Open Finance，Hyperion，BNK to the Future，tZero，Slice＆Blocktrade以及首次发行（大多数与Securitize有关），如Science Blockchain，Spice VC，22X，Augmate ，Lottery.com和Blockchain Capital
• 新闻（o.首席执行官预计2019年将有10-15个证券交易所交易）
• Securitize简介
• 白皮书
• “股权案例研究”（IPO，ICO和STO的比较）

Harbor:

Harbor是用于将私募股权投资代币化的平台。 它负责从首次募资到二次转移的合规性。 只有符合Harbour合规协议规定的适用规则并内置到R-Token中才能转移特许投资。 每次转售时，都会在单个通证级别强制执行规则。 Harbour利用BitGo服务（加密资产的批准托管服务）和进一步的措施/验证符合要求。 建议的解决方案应使（自我监管的）R-Tokens能够在任何ERC-20兼容平台上进行交易：

合规平台通过将链外流程的结果发布到链上白名单来桥接链上和链外世界。 合规层必须维持管理私人证券的豁免，以避免必须发行公开发行或维持税务状态（例如最小和最大投资者数量，投资者集中度限制，外国所有权限制等。

R-Token通过附加检查实现ERC-20方法transfer（）和transferfrom（），以确定是否允许进行转移。 check（）的实现可以采用多种形式，但Token Regulator Service实现了默认的白名单方法。通证和参与者级别权限在以不同组合使用时，可用于满足多个监管豁免。随着规则随时间的变化，ServiceRegistry作为一种机制便于升级R-Token检查逻辑。

R-Token智能合约的管理权限分为两个角色：所有者和管理员。Harbor希望在未来的版本中分散管理。可升级的通证级交易许可和参与者级别的交易许可

• 可配置，无需修改代码，需要更多安全审核
• 可升级，以便所有者/管理员可以随着规则的发展改变业务逻辑
• 所有者/管理员可以锁定/解锁交易一段时间
• 所有者/管理员可以将部分通证传输列入白名单/黑名单
• 所有者/管理员可以限定/取消贸易参与者发送通证的资格
• 所有者/管理员可以使贸易参与者有资格/取消资格以接收代替

所有者：可以铸造，转移所有权/替换服务，升级通证级别设置

管理员：可以更新与会者级设置

来源与实施：

•  主页表明与开放财务，发行人，分散协议的合作关系
•  新闻（自2018年11月起首次发行，但提到发行流程顺利，但不会立即交易）
•  白皮书，Github，Harbor简介

Polymath:

Polymath是发行和投资证券类通证的平台。 Polymath使用两个通证 –  POLY通证来支付Polymath和ST-20通证上的服务，以实现兼容的证券类通证发行和交易。 Polymath的区块链证券类通证标准旨在将必要的监管要求整合到智能合约中并遵守法规。 Polymath正在使用ST-20通证，它通过添加verifyTransfer功能和不同的模块来扩展ERC-20接口，以控制ST-20的行为。 verifyTransfer功能尚未解决任何问题，必须与模块结合 – 白名单，限制，黑名单等。

Polymath 2.0.0由注册表和模块组成。 下图显示了Polymath Core 2.0.0高级架构，其中包含模块，注册表和合同。 可以将不同的模块附加到证券类通证，这增加了通证根据特定规则控制传输的能力。 ST-20通证依赖转移管理器来确定通证应该应用的规则集，以允许或拒绝转移。

来源与实施：

• 主页：Polymath在美国拥有庞大的合作伙伴网络，并已首次发行包括Minthealth，7Pass，Corl，IPwe和BlockEstate等
• Polymath提到升级到ERC 1400标准（主页，Github）
• 关于博学者版本升级和强制转移必要性的文章
• Github，Polymath Network的服务提供商，白皮书

Swarm Fund:

Swarm是一种证券类通证发行平台，通过通证化资产和其他资产进入市场。 Swarm使用两个通证 – 一个ERC-20通证（SWM）来使用平台上的服务以及用于管理项目和SRC-20通证以通过包括传输限制来进行兼容的证券类通证发布和交易。

公司可以在Stedle的冷分叉上发布Swarm私有区块链上的SRC-20通证。 SRC20通证的交易也发生在私有区块链上，以确保Swarm可以监控交易并确保合规性。 这些通证还旨在与其他兼容平台进行互操作。

上图显示了对资金，资产管理以及管理该系统的Swarm通证的明确关注。 考虑到特定的资金使用案例，他们的白皮书讨论了用户的治理，包括:(授权）投票，资金池和信任网络，以及许多不同类型的网络贡献的激励。

SRC-20通证上提供的信息有限，它应该是Stellar前叉上的基本通证。 最近，他们强调支持其他证券类通证标准及其核心技术 – 市场准入协议。

来源与实施：

•  主页列出了OpenFinance，ArtToken，Monarch等合作伙伴
•  白皮书，关于Stellar作为基础协议的初始决定的文章
•  重新思考不同区块链和标准的定位和开放

Own:

企业可以通过自有平台（“生态系统”）发布主要报价，出售股票，吸引全球投资者并管理整个所有权生命周期 – 包括合规性。 Own利用双区块链方法与公共链（Chx运行网络并激励节点）进行防篡改的所有权链，一致的公共数据，快速结算交易以及私人数据（私人数据与私人数据共享）。 这两个区块链与聪明的神谕相互联系。 对于任何要验证的交易，必须在两个链上都有商业/投资者记录。

发行人可以在公共链（使用DPoS）上执行以下操作：

• 创建通证
• 转移通证
• 投票（代表股份）
• 设置账户控制器（转移控制投资者账户）

Own的生态系统包括4种产品：:

使用自有服务的企业，例如FAST平台，不直接处理加密，因为前端是平坦的，而后端是Chx（ERC20直到03/2019的主网）。 公共链上的事务利用原子性，因此要么全部执行，要么都不执行。 通过此事务处理引擎，区块链仅用于与资产相关的事务。

来源与实施：

• 主页，白皮书，Github（文档），Own介绍

Neufund:

Neufund是一个通过具有法律约束力的智能合约进行资产通证化和股权代币发行（ETO）的平台。 Neufund将其代币化资产构建为“投资”并利用豁免，因为更容易向德国财政部门（BaFin）注册公开发行的投资资产。 这些代币与私募股权相当。 与平台法律代表签署文档的脱链和链上合同模型，将它们与智能合约不可逆转地配对并将其上传到IPFS是独一无二的，使“区块链问题”变得更加容易。

Neufund生态系统中的ERC-20兼容通证（ERC-223）实施了一套基本协议，可以实现投票权，股息，信息分发或其法律上可执行的性质。 除了这些协议之外，开发人员/发行人可以自由地创建不同的通证实现和第三方应用程序。 法律协议有一个不可变的部分，对应于智能合同代码和可变部分可能会发生变化，因为可能需要修改法规和其他外部因素。

Neufund上的ETO只能在Neufund的同意下完成，但每家公司都可以获得法律/发行和技术流程的支持，例如角色管理或白名单（平台上的身份认证）。 这对非区块链公司标记其资产特别有用。 每当一家新公司在Neufund平台上发行时，现有的Neufund投资者都会参与，因为他们从新投资者的捐款中获得新公司的费用和股权。 因此，Neumark持有者在Neufund平台上的每个ETO中都占有一席之地。

来源与实施：

•  主页列出与马耳他证券交易所，Binance或Blocktrade等安全交易所和平台以及BlockState，Founders Bank，Brille24，Emflux Motors，MySWOOP，Next Big Thing AG等发行人的合作伙伴关系
•  白皮书，Github，CTO关于证券类通证和良好协议的文章

StartEngine:

StartEngine是一个现有的Equity Crowdfunding Platform（自2011年起），该平台受益于2012年的JOBS法案，该法案旨在帮助小型企业筹集增长所需的资本，并允许公司更有能力直接向公众出售其证券。特别是，出现了3条法规，Startengine专注于它们：

•  监管众筹，如果他们的目标是低于1.07Mio。美元。
•  规则A +允许公司筹集高达50亿美元。美元
•  规则D 506（c），允许公司直接从认可投资者筹集资金，没有限制。

根据StartEngine的说法，目前没有明确促进符合证券法和相关法规的通证标准。 ERC-20通证不支持资金门户，经纪交易商，限制交易代理（RTA）和投资者的监管角色，并且不支持银行保密法/美国爱国者法案身份认证和反洗钱要求。其他改进（例如EIP-1404（简单限制通证标准））试图解决身份认证/反洗钱监管要求。

这种方法很新颖，因为RTA全权负责执行KYC和AML，并且应该全权负责transferFrom，mint和burnFrom。如果一个人使用注册转让代理人，则拥有超过2000名投资者（规则12 g;适用于A +和众筹注册），则无需成为一家公共报告公司（在美国）。 （完全注册SEC对小公司来说是昂贵的。）

StartEngine的LDGR通证（ERC-1450）是符合ERC-20标准的通证，符合新的“证券法规”，并相应地发行和交易通证（所有权）。

•  颁发者是唯一应该创建LDGRToken并分配RTA的角色
•  RTA是唯一允许执行LDGRToken的mint，burnFrom和transferFrom函数的角色（对SEC要求的解释）
•  RTA与一个或多个ATS签订合同以批准转让，并允许进行受SEC和州蓝天规则约束的证券的二级交易。
•  如果卖方拥有免费和清算证券，ATS将与RTA核实，并且可以根据任何适用的转让限制出售。

实施者必须维护离岸（数据库）投资者数据，并根据需要提供。发行人和RTA必须能够生成最新的投资者名单，并出于许多受监管的原因重新发行证券。私人投资者信息为ATS所知，但永远不会出现在公共区块链上（仅加密）。

正在开发的服务：

来源与实施：

•  首页介绍了StartEngine的众筹先驱，他们自己的STO为10 Mio。 美元，以及超过250个创业产品
•  StartEnginge Ledger白皮书（对流程，法规，RTA，ATS的深入了解）
•  Github LDGRToken，ERC-1450提案
•  StartEngine视频简介

证券类通证交易平台:

Open Finance:

Open Finance网络是一个美国监管的证券类通证交易平台，可以简化二级市场交易的合规流程。 Open Finance拥有ATS许可证，OFN系统专为传统的替代资产和基于通证的证券而设计。 随着区块链和标记化交易的兴起，需要与替代资产进行标准化和互操作。 与经纪自营商，托管人和转让代理等金融机构的直接整合为链上加密资本市场提供了桥梁。 Open Finance开发了3个用例：

Open Finance生态系统已经推出了多种支持标准和OFN通证来支付平台上的服务费用。 各种美国法规（特定功能）和ST Clearing on Github都有智能合约。 Open Finance自己的Smart Securities Standard S3是一个协议和智能合约库，包括接口，合规性（限制）和数据层（所有权注册机构链，敏感数据不包括）。 简化的S3体系结构提供了一个许可通证，链上没有规则检查。 共有3类合同：

• CapTables：在S3上发行的所有证券共享此合约，该合约仅负责作为上限表的单一事实来源。
• TokenFront：此合约为给定的安全性提供固定的以太坊地址。 所有呼叫都转发到表达规则逻辑的合同。
• SimplifiedLogic：此合同实施两阶段清算和结算协议。 用户通过在关联的TokenFront上调用transfer和transferFrom来创建通证传输请求。 然后，第三方通过提供错误代码来解决每个传输请求。 仅在错误代码0上，转移已结算。

OpenFinance Network智能合约主要在实体和资产级别定义，以封装记录在分类帐上的关键数据。 某些行为仅允许授权实体（例如投资者验证）。 OFN Asset智能合约存储有关系统中所有资产，其关系，交易和事件/活动的数据。

OFN实体智能合约是核心合约，它存储有关系统中所有实体的数据，以及它们的验证和交易。 实体可以是个人，企业或其他公司结构。 它拥有两个主要的数据结构：

其他几个智能合约继承了实体合约，包括投资者，服务提供商，发行人，监管机构智能合约，其中包含特定属性。

Open Finance的综合证券类通证列表框架：

•  法规遵从和合法

○  证券发行豁免，合规义务，不良演员检查

•  公司使命和价值观

○  创始人和领导，开放网络，治理

•  运营与技术

○  业务（业绩记录），工程与安全（开源代码）

•  通证结构（智能合约的评估和通证的权限层）

○  接口（标准ERC 20）

○  Token通过离线验证器或智能合约级别处理权限（AML / KYC，投资者认证，居留权，上限表）

○  错误消息（详细的合规性跟踪报告特定错误）

○  互操作性（二级市场以外的合规交易）

○  质量保证（文档，简易自述文件，集成测试套件）

○  批准的标准（DS协议，R-Token，ST-20，S3）

来源与实施：

•  主页以Securitize，Harbor，Polymath，Swarm，Tokensoft，Vertalo，Slice，Huobi等为合作伙伴。
•  白皮书，证券类通证列表框架，智能证券标准（S3）
•  CEO的文章表明符合美国的不同法规

验证通证框架（仅限交易场景）

1.初次发行

证券类通证只能在证券类通证交换中转移

2.限制性交易

证券类通证可在证券类通证交换和经纪交易商之间转让

3.二级交易

证券类通证可在证券类通证交易所，经纪交易商和其他交易所之间转让。

4.拓展托管

证券类通证可以在证券类通证交换，经纪交易商，其他交易所和经过验证的个人之间转让，但不能在经过验证的个人之间转让。

5.综上

还有更多诸如Tzero，Tokeny（T-Rex Token），Securrency或Smartlands等。

附录 4: 欧洲监管

MIFID https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/banking-and-finance/financial-markets/securities-markets/investment-services-and-regulated-markets-markets-financial-instruments-directive-mifid_en

招股书
https://www.esma.europa.eu/regulation/corporate-disclosure/prospectus

欧盟的招股说明书豁免（招股说明书门槛（1-8百万欧元）和国家法律）
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma31-62-1193_prospectus_thresholds.pdf

众筹
https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/growth-and-investment/financing-investment/crowdfunding_en

反洗钱
https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX%3A32018L0843

结算最终指令
https://ec.europa.eu/info/law/settlement-finality-directive-98-26-ec_en

支付服务

https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=LEGISSUM:l33226

电子现金

https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/LSU/?uri=CELEX:32009L0110

货币换位状况（每个国家）https://ec.europa.eu/info/publications/e-money-transposition-status-country_en

工作组参与者特别提到的规定：

所有人都同意，高度依赖于项目/用例来确定适用的法律。

欧洲联盟：

•  金融工具市场指令II（MIFID II）
•  招股说明书指令
•  市场滥用制度
•  电子货币立法
•  集体投资计划
•  第五次反洗钱指令
•  支付服务指令
•  税收
•  欧盟通用数据保护条例
•  欧盟指令转换为国家法律
•  众筹提案/立法

马耳他：

•  MFSA规则
•  虚拟货币的虚拟金融资产法
•  公司行事
•  服务法
•  MFSA金融工具测试
•  MSE概述的上市规则

英国（直布罗陀）：

•  金融服务和市场法
•  公司法

德国：

•  WpHG（证券交易法）
•  WpPG（招股书法）
•  VermAnlG（资产投资法案）
•  KAGB（投资代码）
•  民法典
•  KStG（企业所得税法）
•  ZAG（支付服务监督法）
•  KWG（信用银行法）和Finanzanlagevermittler（金融投资经纪人法）
•  众筹法案

瑞士：

•  反洗钱法
•  银行法
•  集体投资计划法
•  金融市场基础设施法案
•  证券交易法
•  新通过的“金融服务法”（FinSA）和“金融机构法”（FinIA）将于2020年1月1日生效（“新法案”）。
•  瑞士义务法和瑞士民法典

工作组参与者特别提到的不确定性/含糊之处：

•  消费者保护法适用于代币销售
•  欧盟法规相当严格 – 国家法规可能在各个方面都不清楚。
•  证券代币的资格，即如果它们是未经证明的证券（非物质化）或普通证券（通过代币实现）。
•  通证分类

证券交易法 1934
http://legcounsel.house.gov/Comps/Securities%20Exchange%20Act%20Of%201934.pdf

信托契约法1939

http://legcounsel.house.gov/Comps/Trust%20Indenture%20Act%20Of%201939.pdf
投资公司法1940

http://legcounsel.house.gov/Comps/Investment%20Company%20Act%20Of%201940.pdf
投资顾问法 1940

http://legcounsel.house.gov/Comps/Investment%20Advisers%20Act%20Of%201940.pdf

萨班斯 – 奥克斯利法案 2002

http://legcounsel.house.gov/Comps/Sarbanes-oxley%20Act%20Of%202002.pdf

多德 – 弗兰克华尔街改革和消费者保护法案2010

http://legcounsel.house.gov/Comps/Dodd-Frank%20Wall%20Street%20Reform%20and%20Consumer%20Protection%20Act.pdf

Jumpstart我们的创业法案2012

http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf

规则和条例概述（关于上述法律）

https://www.sec.gov/about/laws/secrulesregs.htm

关于发行和交易的声明

https://www.sec.gov/news/public-statement/digital-asset-securites-issuuance-and-trading

银行保密法1970

https://www.irs.gov/businesses/small-businesses-self-employed/bank-secrecy-act

爱国者法案 2001

https://www.justice.gov/archive/ll/what_is_the_patriot_act.pdf

证券豁免:

Reg A+
https://www.sec.gov/smallbusiness/exemptofferings/rega
Reg D Rule 506(b)
https://www.sec.gov/smallbusiness/exemptofferings/rule506b
Reg D Rule 504

https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/rule504-issuer-small-entity-compliance.html
Reg Crowdfunding

https://www.ecfr.gov/cgi-bin/retrieveECFR?gp=mc=true&n=pt17.3.227&r=PART&ty=HTML

融资选择的比较
https://www.bassberrysecuritieslawexchange.com/wp-content/uploads/sites/201/2018/06/Regulation-A-FAQ.pdf

成功的Reg A+ 发行时间表

附录6: STO发行流程

1. 项目开始和初步分析
   1. 投资者应享有哪些权利？?
   2. 通证结构
   3. 在发行和投资者领域的哪个司法管辖区?
   4. 软顶和硬顶, 通证价格，分发，资金分配
   5. 法律和税务相关
   6. 公募发行之前的私募发行
   7. 提出的市场策略
   8. 财务规划和可行性（如何使用资金进行开发）
   9. 身份认证（内部或外包）和反洗钱
   10. 讨论需要的合作伙伴(身份认证, 托管, 税务, 法律)
   11. 知识产权注册
2. 对于初创企业: 公司组建并从开立银行账户开始
3. 对于私募和种子轮: 创建MVP /产品，开始引入第一批用户并产生收入并发行可转换票据以筹集资金
4. 证券类通证发行的法律和业务准备（以及后来的交易）
   1. 咨询律师
   2. 设计通证（经济特性）
   3. 选择发行公司所在国家，研究监管豁免
   4. 联系法律机构并在必要时开始创建招股说明书
5. 发行证券类通证
   1. 决定发行平台和通证标准，将长期被参与者接受并与交易所兼容
   2. 选择身份认证 / 反洗钱服务提供方并为所有投资者建立白名单
   3. 阶段1：向原始种子轮投资者提供ST（退出，暂停或购买）
   4. 阶段2：向认可投资者提供ST（避免进一步的监管障碍）
   5. 证券类通证发售（了解发行/持有人的管辖权）
6. 招股说明书和许可证
   1. 准备证券类通证销售和进一步的法律文件（隐私政策，KYC指南，私人和公共协议，退款政策)
   2. 特定财务管理局的许可流程
   3. 一旦许可证到位且您完全合规，公共销售的广告就可以开始了
7. 列出（集中，受监管）交易所的代币并分发它们

附录 7: 需求中的金融工具

发行的金融工具见附录2。

工作小组参与者提到了以下文书，他们就这些文件提出建议和/或预计会有很高的需求

•  股权，收入份额，股息
•  可转让证券和各类衍生品
•  私募股权基金，加密基金，债券
•  股权或资产所有权的标识化
•  股票，债券，衍生工具（参与权），基金份额
•  指数基金
•  优先股权

交易所提到了以下重点和潜在服务：

•  支持这些方法：集中交换，私有区块链，使用公共区块链的集中交换
•  专业金融服务（针对传统或机构市场参与者）
•  随着我们转向证券数字化，传统市场与加密和其他工具结合
• 在第一阶段，我们将专注于机构投资者，在第二阶段，当我们通过经纪服务和零售扩展许可证
•  资产管理，经纪，外汇，银行，做市和基金管理。
•  主要发行代币化资产和参与二级交易现有市场结构的平台
•  沙箱集成
•  任何金融工具都可以进行标记化
•  所有这些（传统金融工具）
•  目前对去中心化交易所没兴趣

附录8: NEM区块链的发展

关于 NEM 区块链

NEM的区块链平台是从头开始设计和编码的，具备可扩展和高速度。 NEM设计为智能资产区块链，专门用于配置以通过其API兼容性管理现有企业部分。 其获得许可的私有区块链为内部分类账提供业界领先的交易率。 其革命性的共识机制和超级节点计划确保NEM的开放式公共区块链能够在不影响吞吐量或稳定性的情况下实现增长。

关于 NEM 基金会

NEM由具有广泛专业知识的当选个人的国际网络领导。 NEM基金会的主要目标是支持NEM在全球范围内的发展。

中文站：http://www.nemchina.com/

微信公众账号：nemxem

QQ群：121037425
官方主站: www.nem.io

邮箱: info@nem.foundation
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关于 NEM 风投

NEM Ventures是NEM区块链生态系统的风险投资和投资部门。 此前，由志愿者运营的资助系统已经转变为现代的Blockchain Venture Capital公司。